La marcha del dólar: entre corridas, bicicletas y fugas

Por Tomás Reneboldi, Lic. en Economía de la Universidad de Buenos Aires.

En la última semana, el dólar volvió una vez más a estar en el centro del debate público en nuestro país. La corrida cambiaria que llevó su cotización por encima de los 24 pesos, la crisis que generó en el gabinete macrista, el regreso al FMI y el escenario de cara al próximo martes donde se pronostican desde la vuelta a la normalidad hasta una catástrofe excepcional. En esta nota intentaremos hacer accesibles algunos conceptos económicos que se utilizan a diario para oscurecer explicaciones que deberían ser de sentido común. Para eso, vamos a buscar responder por qué sube el dólar, como se regula y cuándo empezó la crisis actual.

“El que apuesta al dólar, pierde”, Lorenzo Sigaut, 1981. Días antes de una devaluación del 30%.

“Vemos con mucha tranquilidad el aumento del dólar”, Marcos Peña, 28 de abril de 2018. 2 semanas después, el dólar aumentó un 25%.

 

¿Por qué sube el precio del dólar?
Esa parece ser la pregunta clave de estos días, luego de una semana de devaluación de la moneda argentina y en las vísperas de un martes que parece sacado de una película sobre Wall Street. Según quién responda, las explicaciones van desde la pesada herencia del gobierno anterior, los factores externos que perjudican la buena marcha de la economía, la impericia del equipo económico o la persistencia de trastornos de larga data.

Un paso antes que todas estas explicaciones, podemos decir que el dólar es como cualquier otro bien cuyo precio se guía por las leyes de la oferta y la demanda: cuando los dólares que se requieren en el mercado son mayores que los que se ofrecen, el precio tiende a subir y, por ende, a devaluarse la moneda argentina.

¿Pero quiénes y para qué demandan u ofrecen dólares? La demanda tiene 4 componentes principales:

Grupos importadores que cambian sus pesos para poder comprar bienes del exterior (bienes de lujo como autos de alta gama, o maquinarias y servicios para la producción).
Grupos empresarios locales o extranjeros que fugan capitales o giran dinero a sus casas matrices. Es decir, cambian sus pesos por dólares, saliendo del circuito financiero local.
Las familias que ahorran en dólares bajo el colchón, en cuentas bancarias en dólares o que gastan en turismo, ya sea en comprar los dólares para viajar o en tarjeta de crédito en el exterior.
El gobierno para pagar intereses de las deudas contraídas en dólares, para financiar el déficit fiscal (cuando gasta más de lo que recauda) o simplemente para ahorrar reservas en dólares.

Por el lado de la oferta:

Grupos exportadores que cambian lo recaudado en dólares por pesos para pagar los costos y la producción en el país.
– Particularmente el caso de los exportadores agropecuarios que pueden elegir no solo no cambiar los dólares por pesos sino ni siquiera vender la producción (lo que se denomina retención de la cosecha).
El gobierno a partir de la venta de las reservas del Tesoro (una especie de ahorro en dólares del gobierno).

Día tras día en el mercado se verifica cuánta demanda y cuánta oferta hay de dólares y el equilibrio suele aportarlo el Banco Central a través de la compra o venta de reservas internacionales. Por eso en períodos de buenas cosechas y de superávit comercial (más ventas al exterior que importaciones), las reservas del Banco Central suelen crecer, mientras que en períodos que se liquidan pocas cosechas o hay un sostenido déficit comercial, las reservas bajan o bien el precio del dólar sube.

Este equilibrio es parte de las decisiones de política económica del gobierno. En Argentina desde la salida de la Convertibilidad rige, con algunas diferencias a lo largo del período, un sistema que se denomina de flotación administrada. Esto quiere decir que se fijan bandas de flotación para el precio del dólar y el Banco Central interviene (comprando o vendiendo dólares) para mantener la divisa a ese precio (por ejemplo, entre $20,10 y $20,30).

 

Los cimientos de la crisis cambiaria
La crisis generada por la incontenible devaluación de la moneda tiene raíces profundas en la estructura económica argentina. Una de ellas tiene que ver con la propia visión del gobierno sobre la inflación. Según esta idea, la inflación es un problema monetario que se resuelve eliminando la emisión de dinero (“parar con la maquinita”) y fijando metas de inflación (para 2018 por ejemplo del 15%). Sin embargo, la ineficacia de estos mecanismos generó una pérdida de confianza en las herramientas de política económica.

Pero además, la relación inflación – devaluación se vuelve un círculo vicioso. La inflación genera que aumenten los precios de los salarios y los costos en general y eso los vuelve más caros en dólares. Para volver al nivel anterior de los salarios en dólares, entonces, se hace necesario devaluar. Pero al realizar esa devaluación, vuelve a generar un aumento de los precios (lo que se denomina pass-through). Este fenómeno es recurrente en la economía argentina y una vez desatado, resulta difícil de frenar con las herramientas ortodoxas a las que recurre el gobierno.

Por otro lado, desde el 2011 nuestro país se volvió deficitario en relación al comercio exterior; es decir, compramos más bienes en dólares de los que exportamos. Este fenómeno se agravó durante la actual administración, consecuencia de la apertura importadora y la desregulación del mercado cambiario. En el primer trimestre de 2018 el déficit comercial fue récord debido al incremento de las importaciones y también a la caída de las exportaciones por la sequía que afectó al campo argentino. Además, la compra de dólares para ahorro, la fuga de capitales y el gasto en turismo también se vieron incrementados.

El último factor estructural responde al contexto internacional. En febrero de este año Janet Yellen dejó su lugar a Jerome Powell en la presidencia de la Reserva Federal estadounidense. El cambio de nombres implicó también un cambio en la política del organismo norteamericano: desde marzo se vienen dando incrementos sostenidos en la tasa de interés.

¿De qué manera afecta esto a la Argentina? Se supone que los bonos del tesoro estadounidense son el activo más seguro del mundo ya que aquel país tiene la potestad de emitir dólares para financiar su deuda y por eso también se asume que nunca entrará en default. Por este motivo, al incrementar la tasa que pagan los bonos de EEUU a quienes quieran invertir en ellos (la tasa de interés), lo más lógico sería que los otros activos que compiten con esos bonos (por ejemplo, las LEBACs o las LETES, letras del tesoro argentino) tengan que subir su recompensa para atraer a los inversores.

Pero además de la suba de la tasa de interés de EEUU hay otros factores, como la crisis en Brasil o la caída en el precio del petróleo, que contribuyen al clima turbulento y profundizan el proceso llamado flight to quality. Este hace referencia a que en contextos como el descrito, los inversores buscan activos con menos riesgo, como los bonos del tesoro norteamericano, para asegurar sus ganancias y esperar condiciones más favorables. En Argentina, ante escenarios de volatilidad, las inversiones suelen pasar rápidamente de inversiones en pesos a dólares.

 

Una serie de malas decisiones
Con estos fenómenos estructurales como telón de fondo, la corrida cambiaria y su consecuente crisis también se explican por una serie de decisiones contingentes tomadas por el gobierno y por otros actores de peso en la economía.

Las condiciones para que un grupo de inversores u otros actores de presión puedan actuar y generar una corrida como la de la semana pasada las gestó el propio gobierno. Primero, desregulando la inversión financiera, apostando a la expansión de inversiones especulativas y sancionando leyes que premian la llegada de capitales golondrina a nuestro país (que entran para realizar una ganancia de corto plazo asociada a tasas altas y luego se van del país). Luego, jugando un pleno a resolver los problemas de balance de pagos (equilibrio entre dólares que salen y entran) a través de las inversiones externas, y del déficit fiscal (gastar más plata dentro del país de la que se recauda) a través del endeudamiento. Tercero, generando la burbuja de las LEBACs, una burbuja autoinfligida.

Para entender la relación entre las LEBACs y el dólar, hay que pensar que ambos son bienes que compiten como vehículos para la inversión. Cuanto más alta sea la tasa de interés que pagan las primeras, más probable es que resulte más atractivo comprar LEBAC que invertir en dólares. Sin embargo la mayor parte de estos títulos son de corto plazo. Esto tiene 2 problemas: no solo genera un pago constante de intereses sino que abre la posibilidad y el riesgo cíclico de que los inversores decidan cambiar de activo y pasar a dólares si la tasa ofrecida no les convence.

Por este motivo, cuando el gobierno decidió a principio de año recortar las tasas de interés, generó las condiciones para que muchos bancos y fondos de inversión pasaran al dólar. Al no ir este proceso acompañado de una mayor oferta de dólares en el mercado, sucedió al mismo tiempo tanto una devaluación como una caída en las reservas del tesoro. La respuesta a este fenómeno fue la más controversial y criticada por los detractores de Sturzenegger. Por un lado, volvió a subir las tasas de interés, pero no lo suficiente como para desincentivar la dolarización de las carteras. Por otro, mediante una débil intervención del Banco Central en el mercado cambiario (poca venta de dólares de las reservas) convalidó una devaluación del 10%. Y por último, para compensar esa salida de reservas, recurrió a la toma de deuda agravada por el hecho de volver a los préstamos con condicionamientos del FMI.

Como si esto fuera poco, para agravar la escasa oferta de dólares fruto de la mala cosecha de este año del campo argentino, se suman las especulaciones acerca del stock de la cosecha anterior que todavía se encuentra sin vender. Los grandes pooles exportadores del campo argentino tienen en su poder bienes agropecuarios de exportación que, en caso de venderse y volcarse al mercado cambiario, podrían amortiguar la demanda de dólares provocada por la corrida cambiaria de la semana pasada. Esto les otorga a estos grupos un poder y una capacidad de negociación muy altas en relación al gobierno que se encuentra debilitado por la amenaza a las reservas y a la estabilidad de su programa económico.

 

El supermartes
De esta manera, llegamos al martes, el día D en esta crisis relacionada con el tipo de cambio. El martes es el día en que vencen un stock de LEBAC de casi 700.000 millones de pesos, equivalentes a casi 30.000 millones de dólares, más de la mitad de las reservas con las que cuenta nuestro país actualmente. ¿Qué puede pasar? Al vencerse esas LEBAC, un gran número de inversores van a recibir a cambio de sus títulos una suma enorme de pesos. Opción A: todos esos inversores deciden renovar sus LEBAC apostando a realizar una ganancia del 45% en 1 mes. Opción B: si piensan que esa tasa de interés no alcanza a compensar el riesgo de quedarse en una inversión en pesos y creen que el dólar seguirá aumentando su precio, entonces pondrán esos pesos en el lado de la demanda en el mercado cambiario y generará una presión sobre el precio del dólar muy difícil de absorber y a la cual responder por parte del gobierno.

¿Qué impacto tiene esto sobre la población? Por un lado, el precio del dólar es un indicador importante de la situación económica en nuestro país. Si continúa la devaluación, es esperable que tenga un impacto en los precios y la inflación termine el año más cerca del 30% que del 20% (mucho más arriba que la meta ya descartada del 15%), generando una caída fuerte del salario real. Por otro lado, el gobierno ya fijó una reducción del gasto público, en aras de convencer a los inversores de la viabilidad de su programa económico. Cuando hablamos de gasto público nos referimos no a los subsidios a las grandes empresas o a las transferencias a sectores concentrados sino más bien a la obra pública y a los subsidios a la población. Por último, la vuelta al FMI tiene una serie de consecuencias que perduran en la memoria popular.

 

El infierno (no) está encantador
Como conclusión, en este momento la situación económica del país se encuentra en la cuerda floja. La gravedad de la situación reside en que la resolución que vaya a tener depende de los grupos concentrados de exportadores agropecuarios, las entidades bancarias y fondos de inversión tanto nacionales como, sobre todo, extranjeros. Estos grupos no solo cuentan con los resortes de la economía, dejándolos en una posición de poder para negociar, sino que ya han mostrado su desconfianza en el rumbo adoptado por el gobierno.

La conducción económica se encuentra dividida en sectores con tensiones entre sus partes (Dujovne, Caputo y Sturzenegger como sus caras visibles) y con fuertes cuestionamientos hacia el manejo de la crisis. A esto se suma que el problema se centra alrededor de la cotización del dólar, que en Argentina tiene particularidades relacionadas a una memoria histórica que generan una histeria generalizada y altamente contagiosa en todos los sectores de la sociedad.

No solo la población parece darle la espalda al gobierno por su manejo de la crisis sino que también sectores presuntamente aliados como las calificadoras de riesgos y otros grandes jugadores del sector financiero han mostrado su falta de confianza, amenazando con la reducción de la calificación crediticia del país. En este contexto, ni siquiera el FMI parece suficiente garante de que las condiciones vayan a mejorar y poder garantizar el destino de las inversiones locales.

El gobierno se encuentra en una disyuntiva. Necesita recuperar credibilidad en su capacidad de gestión, en su programa económico, pero para eso depende de la acción de grupos privados que se muestran reacios a la confianza sin contrapartidas. El desenlace todavía no está escrito pero sin duda quienes miran con más preocupación la escena son, una vez más, los sectores que viven de sus salarios y de ingresos fijos y no tienen la capacidad de lobby de los grandes grupos económicos.

 

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